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    【深度好文】為什么市場總對你說“估值不重要”?

    原創 · 2021-01-15 19:33 來源:e公司官微

    “人類從歷史中學到的唯一教訓,就是人類無法從歷史中學到任何教訓?!钡聡軐W家格奧爾格·威廉·弗里德里?!ず诟駹柸缡钦f。

    對于那些有經驗的投資者來說,在市場里呆的久了,他們往往會注意到一個現象,那就是市場上的言論經常對人們說:“估值不重要”。

    但是,對于絕大多數投資來說,估值都是非常重要的。而極度少數的幾個例外,恰恰說明估值的普遍重要性。這個問題其實很容易想明白,買入的價格越低,自然獲利的概率越大。既然我們在網絡購物、逛超市的時候,都喜歡打折的商品,那么為什么在證券投資中,我們反而會喜歡更貴的投資標的呢?

    但是,如果我們環顧四周,會發現市場經常會對我們說,估值不重要。讓我們簡單的回顧一下歷史,就會發現,這些例子不勝枚舉。

    在國際市場上,在上世紀六七十年代美國的漂亮50泡沫中,人們說這些優秀的公司會永遠偉大下去,因此估值不重要。在1989年日本地產和股票市場泡沫中,市場上流行的言論,是日本的經濟會繼續騰飛,因此高估的估值不重要。在2000年美國科技股泡沫中,人們說網絡科技會改變未來(其實說的沒錯),因此估值不重要(大錯特錯)。而在2008年全球金融危機之前,這個危機的罪魁禍首、美國的金融衍生品市場,被認為是依靠復雜的數學模型第一次抹平了金融市場的風險,因此估值(衍生品的風險)不重要。

    而在中國市場,事情也是一樣。在2007年股票市場泡沫中,人們說中國經濟未來有巨大的發展前景(說的沒錯),因此股票的估值不重要(后來大家都知道發生了什么)。在2015年創業板和小公司泡沫中,人們說這些公司是經濟的未來,因此估值不重要。而在同一時期,盡管一些分級基金的B端份額已經出現了巨大的溢價,但是市場主流聲音還是說,這些杠桿十分稀缺,因此估值高一點不重要。到了最近,雖然不少熱門股的估值已經達到百倍PE(市盈率)、甚至更高,但是市場主流的聲音再次說,估值不重要。

    熟悉金融市場的投資者會知道,估值其實非常重要。優秀的投資往往以非常低的估值為開端,而高估的資產常常不能給投資者帶來良好的長期回報。但是,為什么我們在市場上經常聽到人們說“估值不重要”呢?為什么聽到說“某某資產最近又漲了多少”的聲音很多,看到仔細計算估值的分析卻很少呢?

    其實,市場為什么總對我們說“估值不重要”,這并不是一個投資學問題,這是一個社會傳播學問題。從這個角度考慮,我們就會想的清楚多了。

    在資本市場上,最占領輿論風口的資產,永遠不是在未來最有潛力上漲的資產,而是最近漲幅最多的資產。當一種資產,無論是股票、基金還是債券,在短期價格上漲了許多以后,它會讓所有加入的人都賺的盆滿缽滿。這時候,強大的盈利效應,會讓這種資產,處于輿論的風口浪尖上:人們總是喜歡談論那些賺錢的事情。

    也就是說,當一個資產占據了輿論的風口時,往往就意味著它已經漲幅巨大,估值往往也比較昂貴。這時候,市場上絕大多數參與者,絕不會一邊說“這個資產漲的太多、估值太貴、有點危險”,一邊仍然持有這種資產的。也就說,市場對一種資產的主流看法,和市場的主流交易行為,永遠是一致的,因為指導市場的主流交易行為背后的思想,恰恰正是市場的主流看法。這種主流看法一邊指導投資者的交易行為,一邊主導市場的主流輿論:這就和力氣再大的人,也沒法拎著自己的頭發,把自己從地面上拽起來一樣。

    所以,為什么我們在市場上總是聽人們說“估值不重要”?這完全不是因為估值真的不重要,而是因為只有漲得多的資產,才會占據輿論的中心。而在賣出這種資產之前,人們一定會為自己找理由,解釋繼續持有是安全的。這時候,市場的主流聲音就一定要對你說:估值不重要。

    盡管幾年以后物是人非,當年說“估值不重要”的理論往往都被市場行情打臉,高價買入的投資者經常會虧損、或者至少是多年賺不到錢,但是又有誰記得當年的市場輿論呢?有誰會抱起多年以前的舊報紙,翻翻當年的市場聲音是如何的呢?市場的主流聲音會再次被新的漲幅巨大、估值昂貴的資產所占據,人們聽到的流行分析,也就永遠是“估值不重要”。

    “人類從歷史中學到的唯一教訓,就是人類無法從歷史中學到任何教訓?!钡聡軐W家格奧爾格·威廉·弗里德里?!ず诟駹柸缡钦f。

    其實,理性的投資者會意識到,對于市場上最流行的理論,最重要的不是聽這些理論說了什么,而是理解這些理論為什么流行。這就像沃倫·巴菲特曾經說的一樣:“預言往往并不會向你揭示未來,而只是向你描述預測者本身?!?/p>

    關于巴菲特的這句話,一個最經典的市場案例就是“投資者觀點調研”。所謂投資者觀點調研,指的是問投資者對于市場未來如何看,比如問“你覺得股票市場接下來會漲還是會跌?”當我們得到一個答案,比如95%的投資者認為股票市場下面會漲、5%的投資者認為會跌,我們應該據此認為市場更容易上漲嗎?不,事情恰恰相反。

    什么樣的投資者會認為市場容易上漲?是倉位已經很重的投資者:不會有多少人一邊認為市場將來會上漲,一邊還不買股票的。而什么樣的投資者認為市場會下跌?是那些已經賣掉股票、拿著許多現金的人:很少有人會一邊認為市場要跌,一邊還抱著一堆股票而不持有現金。

    那么,當95%的投資者都高倉位持有股票、認為市場上漲,只有5%的人手上現金更多的時候,市場將來上漲的買入資金,又從何而來呢?

    對于聰明的投資者來說,明白了市場為什么總是對自己說,“估值不重要”,也就會明白這個問題的反面,也就是為什么當市場出現巨大的估值洼地時,沒有幾個人會在市場上說“估值很重要、因此這是一個好的投資機會”。估值低的資產往往都經歷了長時間的大幅下跌,大幅的下跌帶來市場的冷遇和拋棄。而市場主流的力量,是永遠不會一邊賣出一種資產,一邊又對自己說“現在的估值很低很重要”的。

    在1979美國股票市場大底的時候,人們說“石油危機會扼住美國的命脈”,因此再便宜也不用看;在2005年A股市場大底的時候,市場說估值雖然低,但是因為制度原因,股票不值得投資;在2008年全球市場最慘淡的時候,人們說全球金融體系要崩潰了,因此不值得投資,再低估都沒有用;在2014年內地藍籌股市場估值極低的時候,大家說大公司的效率會持續下降,因此估值再低也不行;在2016年香港市場極端便宜的時候,人們說人民幣體系不穩定,因此香港市場再便宜也沒用。

    對于聰明的投資者來說,我們應該記住這些歷史上的聲音,記住市場的主流聲音永遠會對你說:“估值不重要”。但是,如果光聽市場上主流的聲音、然后回辦公室點點鼠標下個單就能做好投資的話,那么投資這個工作,將是世界上最簡單的工作。只有那些獨立于市場思考之外、擁有自己冷靜而理性判斷的投資者,才會是投資世界的長期贏家。

    (作者系九圜青泉科技首席投資官 陳嘉禾)

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